看它起高楼，看它宴宾客，看它楼塌

18个月前，瑞幸开了第一家门店，当时没有任何人会想到18个月后横空出世的“瑞幸奇迹”。2018年，瑞幸开设了2073家门店，拥有1254万用户，卖出9000万杯的咖啡，成为当年最为耀眼的创业明星公司。2019年，瑞幸实现了4500家店的目标，达到4507家自营门店，实现了“超越星巴克”的目标，成为国内市场规模最大的咖啡品牌。

事实上，过去两年仍是资本市场的冬天，而瑞幸俨然成为资本冬季里的一朵耀眼的奇葩。在IPO之前，瑞幸咖啡在不到10个月的时间里，神速完成了三轮共计5.5亿美元的融资。2019年5月17日，瑞幸咖啡在美国纳斯达克敲钟上市，市值47.4亿美元。从创立不到两年时间就实现上市，这绝对是资本市场的记录，特别是在传统的咖啡消费市场，这太不可思议，多少人惊叹这样的资本神话。

上周四，黑天鹅突然降至瑞幸，其股票一天5次熔断，跌去了近80%，并引发了中概股集体大跌。在新冠全球肆虐背景下，美股四次熔断，中概股已惨遭血洗，如今瑞幸事件更是雪上加霜。近些年，中概股财务造假的市场之问挥之不去，无疑瑞幸将引发一场中概股的诚信地震。

瑞幸商业模式创新背后其实是资本模式

瑞幸咖啡一直给资本市场讲三个故事：第一，瑞幸咖啡好喝不贵，因此具有强有力的产品竞争力；第二，瑞幸咖啡是咖啡业界的创新业态，轻门店新零售的模式具备高复制性和高成长性；第三，瑞幸咖啡代表中国咖啡，将伴随中国咖啡消费市场的崛起而维持高增长。这个故事听起来很美，但做起来其实并不容易，认真推敲，其背后看到的是资本的推力。

瑞幸的竞争口号是“价格便宜、快速便捷”，但这不是可持续的商业模式，也许更恰当说，它是一种营销模式。这个模式对瑞幸的成本控制和利销中间差的要求特别高，要求瑞幸既能讨好消费者，又能让公司赚钱，这也许就根本不存在。好喝还不贵的背后是瑞幸咖啡的巨亏，说白了，就是用资本的实力来补贴消费者。对于消费者来说，这当然很好，但某一天如果不补贴了，消费者的流量还在吗？瑞幸咖啡扩张的逻辑其实也很简单，就是用金融资本降维打击，占领消费者的咖啡杯子。这些年资本界爱用一句时髦话，降维打击，说穿了就是拿钱把别人砸死，最后自己活下来。这个也是所谓的产品核心竞争力吗？

再者，所谓新零售还是老零售，本质上都是零售，而零售核心竞争力必然体现在成本上。新零售的成本如果高于老零售，这种创新就是本末倒置。而瑞幸咖啡单店平均收入远低于星巴克，而单店成本又远高于星巴克。这场游戏本来就演不下去，这也是瑞幸业务造假的内在逻辑。一年前就有人质疑，瑞幸倚重“烧钱”来打开市场的商业模式恐怕会重蹈OFO的覆辙。事实上，没有一家企业是仅靠商业模式而成功的。目前能够被中国乃至全球消费者真正认同的一些中国品牌，都不完全或都不是依靠所谓的商业模式而成功的，大部分靠的是技术和创造的市场价值。

高大上的误区：经营实体不能赶时髦

相比星巴克，瑞幸咖啡的差异化策略是“无限场景”理念，即开出的咖啡店都是小店，主打用户自提和外卖为主的消费场景。另外，为了高大上，瑞幸咖啡提出数据咖啡的新理念，貌似创造了一个新的消费风口。其实不然。数据咖啡重点是数据，而不是咖啡，咖啡只是收集数据的渠道。如果这个是创新的商业模式，瑞幸咖啡应当归类大数据的行业，比如，百度、阿里和腾讯等。星巴克不同，理念朴实，实则挺高大上的，星巴克不仅仅卖咖啡，其实也在营造一种城市中产阶级的咖啡文化。

除了建立在资本基础和金融降维上的价格便宜和快速便捷之外，瑞幸咖啡其实并没有什么商业模式上的特别之处。当虚浮的商业模式不能形成扎实的市场盈利模式，瑞幸咖啡只能更加依仗资本的力量，于是赴美上市，到华尔街上再舞资本长袖就成了一个自然的资本逻辑。这个过程中，瑞幸咖啡与传统咖啡店的正常商业逻辑背道而驰，它不是从每杯咖啡中获取利润进而长大，而是从资本市场上获得维系成长的血液。如此，也不难理解，资本压力最终迫使瑞幸咖啡抛弃了正常的商业经营逻辑，瑞幸咖啡的开店增长和产品扩张，最后都不得不为了迎合资本的逻辑，而不是消费的逻辑。

摔了一跤的岂止瑞幸，中概股或将集体面临更严酷的寒冬

对于瑞幸咖啡来说，接下来恐怕将面临业绩造假带来的一些列后果，如集体诉讼，SEC巨额罚款，或将强制退市，甚至刑事责任等。截至发稿，已有多家美国律所对瑞幸咖啡提起集体诉讼。但真正令人担忧的是，瑞幸数据造假行为或会导致整个中概股企业板块在资本市场寒冬中更难前行。

“数据真实性问题”一直是中国企业赴美上市备受关注的问题。瑞幸造假事件不仅影响整个中概股企业的声誉，而且恐怕对正准备赴美上市的初创公司造成巨大伤害。近几月市场传言正准备赴美上市的字节跳动、自如、快手、喜马拉雅、SHEIN、达达等诸多公司，现在面临意外的打击，上市之路节外生枝，前途未卜。已上市的中概股企业或将面临市值重估、股价下跌和再融资困难的境地，而准备赴美上市的中国企业则很有可能被拒之门外，或将面临更为严苛的审计。

可以预计，有不少已在美上市的中概股未来很可能选择退市，或者回A和回港。但是A股市场和港股市场能够容得下这么多海归公司吗？会不会造成本来已经体虚的A股市场进一步弱化？从长远看，美国资本市场依然是中国企业走出去，获得长期资本的最佳选择之一，失掉这个阵地对中国企业的开放和国际化非常不利。我们不能选择退回去。

积极的方面是，在美国上市的中国企业基本都按照美国SEC的标准，建立了内控机制，但很多只是流于形式。瑞幸咖啡事件从客观上提供了一次机会，大家落实内控制度的机会，中概股公司应该认真思考，如何向世界资本市场证明自己的内控机制是可信的。另外，也不妨有的中国公司逆水行舟，棋高一着，在这酷寒的资本冬天，上演一场奇兵逆袭的经典传奇故事。

（作者：范棣 独立经济学者 亚联资本董事长）